5月全行业、全部非金融行业景气小幅回落，筑底位、爬坡位品种主要集中在TMT、消费和公共产业。前瞻来看开云网站，PPI大概率拐点将近但无弹性，弱PPI下TMT及可选消费的胜率和超额收益中位数占优。高预测度+弱总量相关性+强β的交集为全球半导体周期Q2见底、弱PPI下的火电成本周期、医药投融资周期回升、游戏审批周期等。基于主题/筹码/景气三维度打分，6月战术配置推荐电子（AI+苹果MR）、火电（电价市场化）、传媒（AI+苹果MR+中特估）、通信（AI），若市场重启复苏交易，备选化药、家电。

　　①半导体：4月中国集成电路产量同比转正，为22年来首次；设备景气回升，材料和设计底部震荡；根据海外半导体龙头营收彭博一致预测，全球半导体基本面周期Q2见底，SOX指数相对收益自去年12月底部回升；②消费电子：5月DXI指数同比拐点初现，此前我们已提示4月第三周出现周度级别同比企稳迹象，为21年7月以来首次；根据IDC预测，2023年全球智能手机出货量同比收窄且H2回升斜率更高，苹果MR设备Vision Pro发布有望催化相关产业链；③通信设备：4月移动通信基站设备产量同比降幅收窄，光电子器件产量3-4月产量同比回正。

　　①面板：4月面板出货量、台股面板营收同比降幅收窄，5月液晶电视面板价格回升至116美元/片，价格复苏的斜率提升；②游戏：4月移动游戏收入、自研移动游戏海外收入同比降幅均收窄，前瞻指标国产网络游戏审批数量4月维持高位（86个），全年产品周期有望上行；③火电：4月火电发电量同比回升、成本端煤价下行；火电单季度毛利率与PPI显著负相关，本轮短周期复苏弹性受限、年内PPI或难转正，火电成本有望持续改善；④化药：4月医药工业增加值同比降幅收窄，5月新药审批进一步提速，全球医药投融资额1Q23同比回升；⑤家电：空调、冰洗内外销同比均回升。

　　①煤炭：5月动力煤、焦煤、无烟煤价格继续回落，煤矿产能利用率较4月高位回落；年内PPI或难转正，领先指标中重点电厂煤炭库存可用天数（MA12）仍高企、大秦铁路货运量MA3同比并未趋势回升，指引短期煤价或仍有下行压力；②工业金属：5月铜价同比降幅走阔；截至1Q23，工业金属产能缺口（固定资产周转率同比vs远期固定资产同比剪刀差）、库存缺口（收入同比vs库存同比剪刀差）均下行，短周期仍有下行压力；③农化制品：5月尿素、磷酸一铵价格同比和价差均回落，前瞻指标南华农产品价格指数、全球玉米预测播种面积同比仍在下行。

　　今年以来，超额收益范式由赛道/景气/估值向主题/筹码/景气的框架切换，当前强主题、低筹码和景气上行仍是高胜率逻辑：1）没有涨价的弱复苏+剩余流动性充裕，主题思维仍需保持；2）存量博弈局面在Q3潜在内外政策变化以及估值锚切换前难以打破，公募筹码仍是胜负手；3）弱复苏下景气环比改善并不稀缺，关键在确定性与弹性，景气周期不依赖于复苏强度而具备独立性的品种更优。基于主题/筹码/景气度三维度打分，建议关注电子（AI+苹果MR）、火电（电价市场化）、传媒（AI+苹果MR+中特估）、通信（AI），若市场重启复苏交易，备选化药、家电。

　　模型显示，5月全行业、全部非金融行业景气小幅回落，筑底位、爬坡位品种主要集中在TMT、消费和公共产业。当前处于16年启动的产能周期嵌套的第三库存周期，产能周期下行、供给释放带来的价格压力（PPI通缩压力）是制约盈利弹性的重要因素，3月PPI环比走平后，4月再度转负至-0.5％，确认当前为“没有涨价支撑”的弱复苏，利润率下行、盈利增速低于营收增速的局面短期难有起色，投资者随之下修分子端盈利预期，我们也在5.30中期策略《主题“造势”，“双电”突围》中下调全年盈利预测至5.1％。高预测度+弱总量相关性+强β的交集为全球半导体周期Q2见底、弱PPI下的火电成本周期、医药投融资周期回升、游戏审批周期等。

　　半导体：旗舰指标全球半导体销售额3月同比-21.3％，较2月（-20.7％）继续下行；中国集成电路产量4月同比转正（+3.8％），为22年以来首次行业新闻。

　　半导体材料：4月台股半导体材料营收同比再度转负（-0.5％）、台湾四大硅片厂营收同比（+2.9％ ）回落。

　　IC设计：4月台股IC设计营收同比-35.2％，较3月（-26.9％）再度回落，年初以来底部震荡；

　　IC制造：4月台股IC制造营收同比-17.7％，较3月（-19.4％）降幅收窄；

　　IC封测：4月台股IC封测营收同比-23.3％开云全站，较3月（-18.2％）继续回落。

　　数字芯片设计（存储）：DRAM侧，5月DXI指数同比拐点初现（-42.3％），此前我们已提示4月第三周出现周度级别同比企稳迹象，为21年7月周期顶部以来首次；NAND/Nor Flash侧，4月台股营收同比-43.6％，较3月（-41.2％）小幅回落，但年初或已出现拐点。

　　模拟芯片设计（电源管理/信号链）：4月矽力杰营收同比-51.2％，较3月（-41.1％）再度回落。

　　模拟芯片设计（射频前端）：4月立积营收同比-18.1％，较3月（-29.3％）降幅收窄；

　　传感器（CIS）：4月原相营收同比-11.7％，较3月（-15.0％）降幅收窄；全球CMOS传感器销售额3月同比+10.3％，较2月（+6.5％）继续回升；

　　功率器件：IGBT 侧，3月全球IGBT销售额同比+45.3％，较2月（+49.3％）高位小幅回落；MOSFET侧，4月台湾三大功率厂营收同比-8.3％，较3月（-19.4％）降幅继续收窄。

　　前瞻判断：此前台积电下修盈利预测引发市场担忧，但根据我们自下而上汇总的半导体龙头公司Bloomberg业绩一致预期，本轮半导体链下行周期大概率仍于2Q23见底，海外半导体龙头营收增速或从2Q21的+30.5％逐步滑落至2Q23的-17.5％，3Q23回升（-9.6％）。

　　历史上费城半导体指数绝对收益（以PETTM或PSTTM衡量）的拐点领先全球半导体周期拐点约1-2个季度，相对收益（以费城半导体指数相对标普500的股价做同比）的拐点领先全球半导体周期拐点约0-2个季度，其相对收益自去年12月底部回升，亦指引全球半导体周期Q2见底。

　　PCB：3月日本PCB产值同比降幅走阔（-14.4％），4月台股PCB营收同比降幅收窄（-16.4％）；

　　被动元件：4月台股被动元件营收同比-14.6％，较3月（-17.4％）回升，去年Q3以来景气底部震荡。

　　前瞻判断：北美PCB BB值（Book-to-Bill Ratio，订单出货比）MA3同比是日本PCB产值的领先指标，4月同比-13.9％，较3月（-16.2％）降幅进一步收窄。

　　旗舰指标DXI指数同比5月拐点初现（-42.3％），此前我们已提示4月第三周出现周度级别同比企稳迹象，为21年7月周期顶部以来首次；

　　手机：全球、国内智能手机出货量同比底部震荡，4月台股手机营收同比进一步回升（+43.6％）。

　　PC：4月台股PC营收（-1.1％）同比降幅收窄，笔记本电脑销售额（-9.7％）同比继续下行。

　　基站链：4月移动通信基站设备产量同比-21.4％，较3月（-29.0％）降幅进一步收窄；光电子器件产量同比+0.4％，较3月（+4.2％）小幅回落，但年初已出现拐点；

　　数通链：4月服务器BMC芯片龙头信骅营收同比下行（-49.8％），服务器机壳龙头勤诚营收同比转正（+48.3％）。

　　面板：量价综合，4月台股面板营收同比-12.9％，较3月（-29.6％）降幅进一步收窄；量，4月面板出货量同比-4.6％，较3月（-14.4％）降幅进一步收窄；价，5月液晶电视面板价格回升至116美元/片，价格复苏的斜率提升；前瞻判断：经过4Q22的去库，面板行业目前库存水平健康，随着面板涨价启动，4月国内厂商稼动率回升至80％左右；Omedia预测当前正处在2018-2023TV换机周期末尾，新一轮周期或拉动面板需求，5月液晶电视百度指数同比+175.4％，搜索有望向消费转化。

　　游戏：4月移动游戏收入同比-4.4％，较3月（-5.9％）降幅继续收窄；前瞻指标国产网络游戏审批数量4月维持高位（86个），腾讯、网易等大厂均拿到重磅游戏版号，全年产品周期有望上行。

　　火电：全社会用电量4月累计同比+4.7％，较3月（+3.6％）进一步回升。4月火电发电量累计同比+4.0％，较3月（+1.7％）进一步回升，动力煤价格下行，成本端改善；前瞻判断：本轮短周期复苏弹性受限，根据华泰宏观团队5.29《内需动能减弱，外需扰动犹存》预测，年内PPI或难转正，火电成本有望持续改善。

　　化学药：4月医药工业增加值同比降幅收窄（-7.2％），医药利润同比降幅再度走阔（-23.8％）；4-5月主流化学药价格企稳，5月国内外新药审批提速。

　　空调：4月空调内销量同比+30.0％，较3月（+19.3％）回升，出口量同比降幅收窄（-4.0％）；冰箱：4月冰箱内销量同比（+24.0％）、出口量同比均转正（+9.0％）；

　　洗衣机：4月洗衣机内销量同比转正（+13.0％）、出口量同比进一步回升（+44.0％）。

　　前瞻判断：6月初贝壳KMI指数回落至30，后周期消费复苏弹性取决于是否有进一步政策刺激行业新闻开云网站。

　　煤炭：动力煤、焦煤、无烟煤价格分别回落至964元/吨、1952元/吨、918元/吨；5月煤矿产能利用率85.1％，较4月（86.8％）高位回落。前瞻判断：年内PPI或难转正，领先指标中重点电厂煤炭库存可用天数（MA12）仍高企、大秦铁路货运量MA3同比并未趋势回升，指引短期煤价或仍有下行压力。

　　铝：5月铝价同比-10.4％，较4月（-13.0％）降幅收窄，去年Q4以来底部震荡。

　　前瞻判断：截至1Q23，工业金属产能缺口（固定资产周转率同比vs远期固定资产同比剪刀差）、库存缺口（收入同比vs库存同比剪刀差）均下行，短周期仍有下行压力。

　　氨肥：5月尿素价格同比-32.6％，较4月（-23.0％）继续回落，价差回落至1195元/吨；

　　磷肥：5月磷酸一铵价格同比-40.7％，较4月（-25.3％）继续回落，价差回落至116元/吨。

　　前瞻判断：农产品价格和全球玉米播种面积同比在拐点处略领先尿素价格同比；5月南华农产品价格指数、全球玉米播种面积同比继续下行，拐点待验。

　　开云全站

　　行业层面，PPI负增区间TMT及可选消费的胜率和超额收益中位数占优，原因在于：①毛利率与滞后的价格指数弱相关或与滞后的价格指数（成本）负相关，典型代表是家电；②估值对国内长端利率敏感，PPI下行易触发政策宽松、利率走低开云网站，典型代表是传媒、计算机、通信设备。

　　三条高胜率逻辑：1）没有涨价弱复苏+剩余流动性充裕，主题思维仍需保持；2）存量博弈局面在Q3潜在内外政策变化以及估值锚切换前难以打破，公募筹码仍是胜负手；3）弱复苏下景气环比改善并不稀缺，关键在确定性与弹性，景气周期不依赖于复苏强度而具备独立性的品种更优。从主题、筹码、景气度三个维度筛选，建议关注电子（AI+苹果MR）、火电（电价市场化）、传媒（AI+苹果MR+中特估）、通信（AI），备选化药、家电。

　　1）国内经济修复不及预期：若后续经济修复不及预期，可能导致A股分子端承压，同时也会拖累投资者风险偏好；

　　2）海外流动性超预期恶化：若海外流动性超预期恶化，可能导致A股分母端承压；海外权益市场也可能因此出现Risk-off，风险偏好的下行或进一步传导至A股市场。

　　3）模型失效风险：景气指数模型基于历史数据及规律，随时间推移，可能存在指示效力或代表性下降的风险。